债券市场债券策略 证券讨论报告 2025 年 11 月 27 日 “猪”不再“周期”——申万债券2025 年主要指标预测之一：猪肉价格及 CPI 展望 证券分析师韩思怡 A0230513060002陈康 A0230511090003联系人何思远(8621)23297445猪肉需求端：1997 年后收入弹性逐渐消逝，年均增速维持稳定。1997 年对猪肉消费而言可以说是一个分水岭，1997 年以后，我国猪肉消费量增速系统性地下了一个台阶。猪肉消费增速的放慢主要体现的是当猪肉的消费量达到一定的充足水平后，收入水平的提升不再体现为猪肉消费量的增加。在 1997 年之后，人均猪肉消费量和人均收入增速相关性明显下降。展望未来，由于收入增长幅度通常比较平稳，而饮食结构也相对稳定，猪肉消费量将继续维持年均 3%左右的稳定增速。需求不会成为导致猪肉价格变化的主要因素。猪肉价格的短中期变化主要取决于供给水平的波动。供给端：寻找波动的来源。1）存栏量变化并非供给波动来源。历史上，生猪存栏量变化是猪肉价格的滞后指标，而能繁母猪存栏量则是更滞后指标，生猪的补栏量也不存在对一年以后的出栏量有明确领先关系。因此存栏量或补栏量对猪肉的实际供应几乎不具有任何预测能力。同样的，生猪养殖利润和猪粮比等也都是猪肉价格的同步指标，也并不存在均值回归的必定性。2）通胀预期决定供给波动。决定猪肉供给的主要是养殖户的出栏意愿，而决定出栏意愿的是其对未来猪肉价格的推断。历史上，小麦、稻谷和猪、牛、羊等多种农产品的库存基本同步波动，我们认为很大程度上存在共同的影响因素，即农户对未来价格的预期。化肥农药、农机、燃料、矿产、日用品等主要物资价格的持续上涨/下跌，将促使农户形成农产品价格上涨/下跌的预期，从而主动降低/增加供给，导致价格上涨/下跌。而我们的确看到，PPI 对猪肉供给存在半年左右的领先关系。2025 年难现通胀压力：1）产出缺口是预测 CPI 的理想指标，同样也是预测 CPI中肉禽价格波动的理想指标。2000 年至今，产出缺口基本保持了对 CPI 指数 0-5个月的领先性，且吻合度较好。近两年产出缺口对 CPI 的领先时间越来越短，目前基本在 0-2 个月左右。因此，基于对 2025 年经济增长速度进一步放慢的谨慎看法，我们认为 2025 年猪肉价格将继续低迷，增速低于历史平均水平。2）人口红利的消逝导致 2025 年后 CPI 增长中枢抬高，但对 2025 年而言，人工成本上升对通胀中枢的冲击逐渐退潮。2025 年之后，人口红利消...
