珞珈青年学者经济与管理论坛系列论文之五十三LuojiaYoungScholarsSeminaronEconomicsandManagementWorkingPaperSeriesNo.53地区投资者保护、协同效应与异地并购收益①陈冬唐建新（武汉大学经济与管理学院430072）摘要：本文为并购的协同效应提供了支持证据。以2003-2008年间发生的、上市公司作为收购方的异地非关联并购为研究对象，本文研究了并购双方所在地的投资者保护程度与收购方公司并购收益的关系。研究发现：地区投资者保护程度影响收购方公司的并购收益；收购方司所在地投资者保护程度越高，收购方公司所获得的并购收益越小；目标公司所在地的投资者保护程度越高，收购方公司获得的并购收益越大，而且，当收购方公司所在地的投资者保护程度越低于目标公司所在地的投资者保护程度时，收购方公司所获得的并购收益越大。这表明我国公司并购的协同效应来自于“拔靴效应”。“拔靴效应”带来的并购协同仅存在于民营上市公司作为收购方的并购中。关键词：投资者保护并购收益协同效应一、引言并购(Merger&Acquisition)是公司财务研究的重要内容。并购双方是否从并购中获得价值，什么因素影响并购价值的产生，是并购研究最关注的两个问题(Bruner，2002)。但是，对并购双方，尤其是收购方，是否从并购活动中获得正的并购收益，国内外实证研究文献的结论仍未达成一致。在国内研究中，陈信元和张田余(1999)发现并购活动并不能给收购①本文是国家自科基金项目“基于协同效应、影响成本和资产专用性的并购绩效研究”(项目批准号：70672066)的阶段成果。方公司带来显著为正的超常收益。张新(2003)基于1993-2002年间1216个并购重组事件的研究，提出并购为目标公司创造价值，但却损害了收购公司的价值。李善民等(2004)对收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析发现，并购公司绩效逐年下降，而目标公司绩效则有所上升。与这些文献相对立的结论是李善民和陈玉罡(2002)的研究，他们认为并购能给收购公司的股东带来显著为正的超常收益，而对目标公司股东财富影响不显著。朱滔(2006)发现上市公司短期超常收益显著，但长期来看，股东却遭受显著财富损失。在国外研究中，Jensen和Ruback(1983)、Jarrell、Brickley和Netter(1988)、Mitchell、Andrade和Stafford(2001)分别对20世纪70、80、90年代的并购收益及并购理论研究文献进行了回顾。丰富的文献一致认为目标公司从并购中获得正的收益，这一结论非常稳健，不随样本、样本期间、交易方式、部分收购或要约收购而改变。然而，对收购方公司是否从并购中获得收益，结论仍是不唯一的。此后，Bruner(2002)对1971-2002年发表的130篇研究并购价值的文献进行综述之后，下了这样的结论，并购可以给目标公司带来正的收益，但并未给收购方公司带来显著收益。最近，Martynova和Renneboog(2008b)在对200多篇文献进行回顾的基础上，认为收购方并购收益的结论不一致性存在于多次并购浪潮中。例如，对第四次并购浪潮的研究中，Morck等(1990)、Byrd和Hickman(1992)、Chang(1998)发现收购方的累积超额收益率为负；Fuller等(2002)却发现，当目标公司为非公众公司时，收购方获得显著为正的收益；Smith和Kim(1994)、Schwert(1996)发现并购公告前收购方收益基本为0。Dennis和McConnell(1986)对第三次并购浪潮的研究也有相似结论。如果收购方不能从并购中获得收益，为什么它们还要进行并购活动？现有文献多从并购交易特征和公司特征来分析影响并购收益的因素，例如并购的支付方式(现金支付、股票支付或混合支付等)、并购类型(横向并购、混合并购等)、公司规模等。制度----行为----绩效已成为研究转型经济国家公司财务问题的范式，制度环境改变理性经济人决策的约束条件，进而影响其行为，最终影响行为的结果。资本市场财务问题研究中值得关注的一个制度因素是对投资者的保护。LaPorta等(1997)开创性的基于投资者保护来研究公司财务问题，提出了投资决策是否创造价值应考虑企业所处的法律环境和所处的环境对股东权利的保护程度(LaPorteretal.，2002)，这一分析框架引导我们从投资者保护的角度来思考收购方的并购收益。并购是实现资源有效配置的手段，但市场摩擦会阻碍有...
