上公司最优资本结构的实证分析VIP免费

案例8上市公司最优资本结构的实证分析马成文郑丽琳编写一、引言从融资角度分析，我国上市公司的资本不外乎来自两个方面，其一是债权人，其二是股东。它们各自的目标和行为不同，股东要求实现公司价值最大化，债权人要求保证债务的及时归还和利息的如期支付。而经营者面对两种不同目标和行为的投资者，要采取其对策，从而不可避免地产生经营者与投资者的矛盾[1]。MM定理所揭示的这种关系的相互冲突性和一致性，在我国上市公司中同样存在。由于债券和股票在发行成本、净收益、税务以及投资人对公司所有权的认可程度都不一样，在给定的投资机会时，公司的融资决策就是如何根据自己的目标函数和收益成本的约束，选择适当的资本结构[58]。因此，我们在引入公司资本结构理论时，不能只看其模型本身，而要看它所体现的真正内涵，即不能只见其现象，而看不到其本质。Modigliani与Miller(1958)所提出的资本结构无关论(CapitalStructureIrrelevanceTheory,简称MM理论)，因其完美与效率市场的假设受到质疑，因而衍生出修正的MM理论、最适资本结构、啄序及信号传递等相关理论。资本结构的理论发展至今，仍是备受争论的议题，学者试图以各种不同的角度，进行公司如何决定其资本结构的解释，如税率、破产成本、代理成本、信息不对称或管理者策略的观点等。然而不论在理论或实证上，主张与研究结果并不相当一致，究竟什么因素较能解释公司的资本结构仍尚未有定论。由于资本结构的改变会波及公司股权的风险，并影响股票收益率及股价，因此资本结构的选择是相当重要的决策，但国内的实证研究大多仅研究影响资本结构的因素为何，而很少真正探讨最优资本结构是否存在的问题。最优资本结构乃是指企业存在一最优的目标负债比率，是在负债收益与负债成本间寻求平衡，使公司的价值极大化或资金成本极小化[2]。故最优资本结构理论除探讨举债对公司价值产生的避税利益外，亦将因举债增加而伴随的财务危机(破产可能性)与代理问题考量在内，意即当负债提高时，虽然公司的价值随之提升，但破产成本也伴随增加，股东与债权人间因代理问题而产生的代理成本也会提升[3]。最优资本结构理论的分析框架大都离不开委托-代理、信息不对称以及控制权转移三个视角，图1是一个关于上市公司调整资本结构已达到最优资本结构的理论分析框架。图1：资本结构调整与最优资本结构（理论分析）二、定性分析中国上市公司最优资本结构的形成资本市场角度来理解上市公司的资本结构，有重要的理论内涵。建立在资本市场基础之上的资本结构不再是一个静态的概念，更不是一个简单的财务问题[3]。现实中，尤其是在中国不规范的资本市场架构下，影响资本结构的因素纷繁复杂。中国上市公司的资本结构及其形成机制的特殊性，既有中国资本市场特有的制度特征，又受非制度性因素的深刻影响。㈠制度性因素对上市公司资本结构的影响制度性因素对资本结构的影响首先是制度性因素，包括股权结构、股东结构和激励机制等。⒈股权结构的影响中国资本市场股权结构的一个极其重要的特征，就是股权分裂。这一特征造成了中国资本市场与其他市场之间存在质的差异。同样的行业、同样的财务指标在中国的市场和在美国的市场，其资本结构和融资方式差别很大。比如说，在美国市场，公司决策者可能更愿意选择债务型融资，而在中国可能更倾向于股权型融资。举例来说，在一个全流通的、较为规范的市场中，如果一个公司的成长性相对稳定，比如净资产收益率为6％，可以配股，从其未来成长性角度来看，如果选择配股，其未来净资产收益率则难以达到6％，按常理来说，这样的公司一般不会选择配股，因为配股意味着由于净资产收益率达不到配股最低的财务标准而丧失未来融资能力。如在香港市场，很少会看到这样的企业进行配股，因为股票价格一般都在净资产价格附近甚至以下，在这种情况下，配股是没有意义的，企业一般都会寻找其它的融资方式。但在中国内地，这种公司仍然会选择配股，因为配股对实际控制人特别是大股东是有短期利益的，其控制不能流动的股权会由于配股迅速增加每股资产净值。这说明中国的市场结构是有根本缺陷的，这种缺陷是任何政策和公司决策都要面对的，即...