请务必阅读正文之后的免责条款部分竞争力有提升，业绩无增厚——西南证券吸并国都证券点评梁静021-38676850liangjing@gjtas.com编号S0880511010005本报告导读：竞争力会有根本性提升，但对业绩增厚及估值提升不明显。维持中性评级。事件：�公司董事会审议通过《关于西南证券股份有限公司吸收合并国都证券有限责任公司的议案》，拟以向国都证券股东新增发行股份的方式吸收合并国都证券，吸并对价为国都证券4.3元/股，西南证券为11.33元/股（未扣除分红）。�公司股票将于2011年8月16日复牌。�此次吸收合并尚需两家公司的股东会审议通过、国资部门及证监会的审批通过。评级：中性上次评级：中性目标价格：11.00上次预测：11.00当前价格：11.872011.08.16交易数据52周内股价区间（元）10.06-16.05总市值（百万元）27,569总股本/流通A股（百万股）2,323/379流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例16%日均成交量（百万股）0日均成交值（百万元）052周内股价走势图-28%-19%-10%-1%8%17%2010/82010/112011/22011/5西南证券上证综指相关报告《季度业绩波动大，佣金率已企稳》2011.07.26《自营盈利模式独特，创新业务全面起步》2011.04.14《经纪份额上升较快，自营投资波动加大》2011.03.22《自营推动业绩环比倍增》2010.10.26《业务稳定发展，增发带来想象空间》2010.10.13评论：�西南证券吸收合并国都证券预案的要点国都证券整体评估值为112.81亿元、对应每单位注册资本4.30元，考虑到风险溢价，最终的换股价格应在4.30元-5.00元/单位注册资本之间，对应国都证券整体作价112.8-131.1亿元之间。以上对国都证券的换股价格对应于2011年中期静态PB1.82-2.12倍；对应于2010年PE36.8-42.8倍。PB低于上市证券公司的平均水平，但PE显著偏高。西南证券增发价格为10.78元/股（基准日前20日均价并扣除分红）。照此测算，西南此次为吸并国都而将增综合金融/金融西南证券（600369）股票研究公司事件点评证券研究报告国泰君安版权所有发送给测试邮箱.孙虹:sunh@gtjas.comp1国泰君安版权所有发送给测试邮箱.孙虹:sunh@gtjas.comp1166西南证券（600369）请务必阅读正文之后的免责条款部分2of4发10.46-12.17亿股，股本扩张幅度为45%-52%。吸并后总股本将达到33.69-35.39亿股。在吸并完成后，西南证券净资产将达到176亿元、BVPS4.98-5.23元，静态PB2.27-2.38倍。2010年EPS0.33-0.35元，2011年上半年EPS0.138-0.145元。表1西南证券吸收合并国都证券的主要参数变化净资产(2011.1H)BVPSPB净利润(2010)EPSPE净利润(2011.1H)EPS(年化)PE国都证券主要参数及估值6,1731.83-2.1235831.5-36.615336.8-42.8吸并前西南证券11,4604.932.418050.34734.23350.14441.1吸并后国都价格4.3元17,6325.232.271,1640.34534.44880.14541国都价格5.0元17,6324.982.381,1640.33036.14880.13843数据来源：公司公告，国泰君安证券研究�吸并国都证券的规模效应明显，将推动公司综合竞争力显著提升，但对业绩及估值增厚效应不明显国都证券和西南证券都属于中小券商，除西南因增发资金实力居行业前列外，其余各项业务及规模指标均无竞争力。在吸收合并之后，资金实力进一步跻身行业前8位、经纪份额由0.74%提升到1.26%，与宏源证券已十分接近。此外，西南证券和国都证券具备较强的互补性。这突出表现在两个方面：首先是，经纪网络分布上有着较强的互补性；其次，两者在产业链条上有较强的互补性，西南证券拥有直投业务牌照，而国都有期货、香港业务等牌照，一旦吸并完成，新的西南证券将基本实现全牌照经营、业务的规模化程度和均衡性大为提升。但需要指出的是，按照表1的测算，从最新的财务数据来看，吸并国都证券并未明显增厚西南证券的业绩和净资产。如表1所示，无论以何种价格换股，净资产都有所增厚，增厚程度在1%-6%之间。但净利润将有所摊薄。�维持中性评级，并暂时维持业绩预期。在（日均交易额/市场收益率）为（2290亿元/0%）的基准条件下，我们维持对吸并前西南证券2011-2013年EPS为0.29元/0.37元/0.43元的预期。对应动态PE38倍、而PB2.41倍。维持中性评级。公司和国都的吸收合并的对价尚未最后确定，我们故暂不把对国都证券的...
