现代财务理论的发展特征及启示现代财务理论的发展特征及启示陈文浩教授主要内容我国财务理论发展的研究现状及其启示43财务理论发展的深化期2现代财务理论的发展1现代财务理论发展的新特征第一节财务理论的发展一、现代财务理论的初创期（一）早期的资本结构理论1、净收入理论（威廉斯，1938）企业增加负债，提高财务杠杆，不会增加普通股东的风险。企业利用负债可以降低综合资本成本，带来更大的企业价值，负债程度更高，综合资本成本越低，企业价值越大。由此推出，负债比重达到100%以上，资本结构最佳，企业应该可以最大限度地利用债务资本，不断降低企业的资本成本以提高企业价值。2、净营业收入理论（多德和格雷汉姆，1940）企业增加成本较低的债务资本，会加大企业的风险，导致权益资本成本提高，一升一降，企业综合资本成本不会变动，则企业价值也不会改变。因此，企业的资本成本不受财务杠杆、资本结构的影响，彼此的效果没有区别，由此推导出企业不存在最优资本结构的结论。3、传统理论（杜兰特，1952）企业增加负债，尽管会导致权益成本的上升，但只要公司在稳健的负债水平内，就不会完全抵消债务成本低带来的好处，因此会导致综合资本成本下降，企业价值上升。但一旦超出稳健水平后，公司会逐渐失去负债带来的资本成本的好处，权益成本的上升就不再为债务成本的下降所抵消，综合资本成本会上升。由下降转为上升的转折点（稳健负债水平），便是综合资本成本的最低点，此时，资本结构达到最优。传统理论是一种介于净收入理论和净营业收入理论之间的理论。第一节财务理论的发展一、现代财务理论的初创期（二）股利相关论该理论被认为是流行最广泛且最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论，后经威廉姆斯、林特纳、华特和戈登等发展为“在手之鸟”理论。其中戈登是该理论最主要的代表人物。根据该理论，股票的价值等于未来股利的贴现值之和。股利相关论是根据投资者心理分析而提出的。该理论认为，投资者对于风险有天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增大，因而在他们看来，通过保留盈余再投资而得来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性。由此，股东宁愿现在收到较少的股利，也不愿等到将来获得不确定的较多的股利或获得较高的股票出售价。因此，公司发放股利消除了股东的不确定感，从而对股票价格产生实际影响。101tttKDV第一节财务理论的发展（三）随机游走假说1900年，法国经济学家巴歇利埃在研究法国商品走势时发现，这些商品的价格呈随机波动，即某种商品的当前价格是其未来价格的无偏估计值。因而，他认为价格行为的基本原则应是“公平原则”，投机者的期望利润应为0。在金融文献中，“随机游走”术语通常不是很严格地来说明价格特征的，在这个价格序列中，全部后期价格变化都是随机偏离其前期的价格，这样，价格的变动便于以往的价格变化无关。规范地说，随机游走模型表明：各投资收益在序列上是独立的，各投资收益的概率分布恒定不变。总体来说，这些理论大多是对某种惯例的描述，回答的是“投资、筹资、股利政策应该是什么”，很少对企业完整的财务现象进行系统性分析。第一节财务理论的发展二、现代财务理论的成熟期（一）有效市场假设的发展有效市场假设是一个关于理财行为的环境假设。Fama（1970）提出了有效市场假说，严格论证了有效市场与随机游走模型、公平博弈模型以及下鞅模型的关系，将有效市场分为弱式有效、半强式有效及强式有效三种类型。Rubinstein(1975)等人从逻辑学、信息经济学的角度对市场有效性进行了重新构造，首次将交易量与市场有效性结合在一起研究。Jensen(1978)提出一个考虑交易成本的定义，指出证券投资收益应该是除去交易成本和风险调整后的净收益，交易成本不仅包括交易过程中的成本，也包括获得信息和处理信息的成本。此定义对实证研究者很有启发，成为很多实证研究的基点。第一节财务理论的发展（二）投资组合理论1952年，马克维茨发表了《证券组合选择》一文，针对金融市场的不确定性，对证券市场的最佳投资问题进行了开创性研究，运用数理统计方法全面细致地分析了最优的资产结构，提出...
