实用标准文案精彩文档全流通对上市公司并购行为的影响分析——一个基于博弈论的分析框架2008-10-28一、引言近年来，随着并购行为的不断兴起，国内外学者对于并购的研究也逐渐深入。其中主要是两个方面：一是基于新的市场特征对并购行为的研究，其典型代表是针对具有网络外部性特征产业中的企业兼并行为研究；二是特殊政策对企业并购行为影响的研究，典型代表是分析股权分置改革(即全流通)对于我国上市公司并购行为的影响。如汪温泉和古远平(2006)认为，股权分置改革通过消除流通股和非流通股的制度性差异，使股权可作为并购支付手段，上市公司通过股权交易可以达到资产优化配置的目的，促进了优质企业的扩张和劣质企业的退出，通过并购有利于提高上市公司的质量和国有经济的战略性调整；彭继年(2006)认为，通过股权分置改革有利于实现上市公司的规模经济、产业结构的调整和资源的优化配置。以上研究都是对全流通条件下上市公司并购行为的有益探索，但仍然存在以下不足：(1)大部分研究都是在宏观层面上对上市公司并购行为的分析，而实际上并购是微观企业主体的行为；(2)即使是针对上市公司并购行为的微观分析，大都也只是从并购方或是被并购方自身的优化方面进行研究，即没有考虑到并购方与被并购方的博弈关系，更没有从产业组织理论的角度对该问题进行分析；(3)大部分研究是对上市公司并购行为的定性分析。针对以上不足，本文通过一个二阶段完全信息动态博弈模型，在微观环境中研究上市公司并购博弈的纳什均衡，同时通过比较静态分析，研究全流通对上市公司并购行为的影响。二、模型的建立假设市场上现有两家上市公司，其中一家是控股股东准备出售的公司，另一家是实施兼并的公司。假定两家公司在所经营的业务上不存在任何关系，换言之，在兼并前，两家公司既不是横向的竞争关系，也不是纵向的上下游关系。由于兼并行为在实质上是一家公司获得另一家公司的控股权，所以本文假设在该兼并博弈中，博弈方分别为兼并方和被兼并方的控股股东。博弈分为两个阶段：第一阶段，博弈方I(被兼并方的控股股东)选择是否出售自己的股权，如果不出售，则博弈结束，双方各自获得数量为R1和R2的收益；若选择出售，则博弈方I将所有的股权全部转让。第二阶段，博弈方Ⅱ(兼并方的控股股东)在取得控股权后，选实用标准文案精彩文档择是采取价值支持或是价值转移的经营策略，若选择价值支持策略，则双方各自获得数量为U1和U2的收益；若选择价值转移策略，则双方各自获得数量为S1和S2的收益(见图1)。1.模型假设(1)博弈方I在转让股权之前每年可以从被兼并公司获取数量为b的收益，股权转让后可以获得数量为αNp0的一次性收益，其中N为被兼并方的总股本，α为博弈方持有的被兼并公司的股权比例，在股权分置状态下，这部分股权是无法在二级市场上自由流通的，p0是每股的转让价格。(2)博弈方Ⅱ在收购股权之前每年可以获得数量为a的收益，收购后，若其实施价值支持策略，并且策略有效，则每年可以获得数量为c的收益；反之，若其实施价值转移策略，掏空被兼并公司，则每年可以获得数量为d的收益。不失一般性，假设有：d≤b≤c。(3)若博弈方Ⅱ实施价值支持策略，则其需要付出数量e的努力，该成本为一次性付出，同时在实施该策略的过程中存在一定的市场经营风险，即其获得收益为c的概率为θ，θ∈(0，1)，如果价值支持的经营策略不成功，则每年仍然可以获得数量为b的收益。(4)若博弈方Ⅱ在收购后实施价值转移策略，则其可以从被兼并公司取得数量为f的一次性转移收益，f与被兼并公司的质量有关，被兼并公司质量越好，经营越成功，品牌价值越大，则f的值也越大，即对博弈方Ⅱ而言，掏空所获得的一次性收益就越多。实用标准文案精彩文档(5)博弈方Ⅱ在收购被兼并公司的控股股权后，经过t年的经营，再次将其转让。若博弈方Ⅱ实施价值支持策略，则再次转让价格为p1；相反，若博弈方Ⅱ在收购后实施价值转移策略，掏空被兼并公司，则再次转让的价格为p2，不失一般性，有p2≤p0≤p1。(6)存在贴现因子δ，δ∈(0，1)。2.各博弈方的得益分析根据上述假设，可以得到各博弈方在每个阶段的得益函数：在U2和S2的表达式中，δtαNp1...
