债券柜台市场与中国债券做市商制度的进一步完善中国建设银行资金部张铮2001年8月，人民银行批准工、农、中、建等9家商业银行为双边报价商，标志着中国债券做市商制度雏形的形成，2002年6月份推出的商业银行记账式柜台交易业务使中国的债券做市商制度的发展真正具有了市场基础。本文试图从柜台市场的组织方式入手，分析债券做市商在债券柜台市场中的核心作用和柜台市场的主要特点，进而提出完善中国债券做市商制度，推进柜台市场发展的几点想法。一、债券柜台市场的定义及主要特点从不同的角度对债券柜台市场可以进行不同的定义，但绝大多数定义具有阶段性，因此仁者见仁，智者见智。从市场的本质，即从债券市场的组织方式看，债券柜台市场是由债券做市商组织起来的、以买入卖出制为原则组成的。债券柜台市场的组织者是债券做市商，债券做市商是债券柜台市场的核心，债券柜台市场中做市商的主要作用为：第一，为市场提供即时迅速成交的能力，即市场买卖双方能在现行市场条件下以合理的价格迅速完成交易的能力；第二，在市场存在短期不平衡时，起到维持短期价格稳定的作用；第三，提供价格发现的服务，改进了市场价格形成的质量。从市场组织方式即从债券做市商角度看，债券柜台市场的主要特点表现在以下方面：1.通过债券做市商进行债券交易指令的非集中性处理债券柜台市场是议价市场，柜台市场中的债券交易是由交易者协商成交的，充当做市商的债券交易商在债券买卖中组织了两个相对分离的市场，并在其中分别充当了买者和卖者。在柜台交易中，投资者必须与做市商协商买卖的价格。在存在多个做市商的情况下，投资者根据报价选择能够提供最优价格的做市商。因此，代表交易意图的指令就分散在各个债券做市商之间，做市商要处理其面对的指令流。对每个做市商而言，是以报价方式与其他交易商竞争客户，从而形成了一个小型的交易柜台。而整个市场的指令并不直接集中于同一场所，指令的执行也由做市商分别进行，并没有集中竞价的过程，市场价格是通过交易商之间的竞争而形成的大致统一的价格，与交易所市场相比，柜台市场债券交易指令的处理是非集中性的。2.投资者与做市商进行直接交易，做市商为客户提供及时流动性债券柜台市场是由债券做市商组织起来的市场，债券做市商以自己的名义与客户进行买卖，充当交易的买者和卖者，但做市商并不一定是最终的买方和卖方。做市商作为交易的中介者，遵循“买低卖高”的原则，在买卖价差中获取利润。做市商与客户的关系是纯粹的买卖关系。做市商有义务按照牌价进行一定数量的交易，交易者则可以在需要交易时随时进行交易。这就维持了市场报价的连续性，提高了市场的流动性，为客户提供了交易的及时流动性。3．做市商是债券柜台市场的风险承担者柜台交易是由作为做市商的交易商组织的，做市商负责对柜台市场上的债券进行评估，确定其风险，并被要求作为主要交易者进行交易，以本身的资金来承担风险。做市商必须对其做市的债券保持一定量的存货，以应付顾客的需要，由此做市商面临存货风险。由于做市商对市场介入程度较深，并承担着流动性风险，因此要求交易商必须有充足的资金能力。在市场发生较大波动的时候，交易商也因此承担了较大的市场风险。4．做市商是债券价格的确定者柜台市场中，做市商是价格的制定者，在交易中占据主动地位。做市商根据市场供求关系及其变化趋势、债券的收益率和内在价值，来确定每天挂出债券的买进价格和卖出价格。做市商负责设置价格，可以随时改变报价，但不能因为流动性暂时失衡而改变报价。在柜台市场上，做市商可以根据新的信息调整报价，市场价格对新的信息反应极为迅速，即使在没有实际交易的情况下，价格也可能剧烈变动。在柜台市场中，做市商之所以能成为价格的确定者，是因为市场上有较多的措施保证做市商在信息上的优势，如只有做市商能够观察到限价指令，保持与发行者的密切联系，密切跟踪债券价格水平及未来变动趋势，以保持定价的合理性。做市商的素质和市场的管理水平决定着市场的表现和其功能的实现。对市场来说，要降低交易成本，提高效率，必须保证做市商之间信息的充分披露，强化做市商之间的竞争。柜台...
