市场透明度改变影响交易者行为吗？王茂斌1孔东民2（1.对外经济贸易大学金融学院，北京100029；2.华中科技大学经济学院，湖北武汉430074）摘要：基于中国证券市场2003年12月8日提高市场透明度这一事件，本文对市场透明度提高对交易者行为的影响进行了实证研究。结果发现：市场透明度提高明显改变了交易者的交易策略，主要表现为交易者整体交易指令的激进程度降低，其中交易者减少提交市价指令，增加了撤单的频率，证实了王茂斌、孔东民（2006）的模型结论。同时，我们还发现，市场透明度提高导致交易者提交价格增进的限价指令的比例下降，而提交小额交易指令的比例则增加，同时交易者对交易环境的改变具有学习与逐步适应的能力。关键词：市场透明度；交易行为；交易策略；市场微观结构中图分类号：F830.9文献标识码:A作者简介：王茂斌，管理学博士，对外经济贸易大学金融学院讲师，研究方向：行为金融和投资基金。孔东民，管理学博士，华中科技大学经济学院讲师。DoesMarketTransparencyAffectTraderBehaviors?EmpiricalEvidencefromChineseStockMarketAbstract:BasedontheeventofimprovingmarkettransparencyofChinesestockmarketonDecember8,2003,thispaperempiricallyexaminestheimpactofthechangeoflevelofmarkettransparencyontraders’tradingstrategies.TheempiricalevidenceprovidesstrongsupportsforthetheoreticalresultsofWangandKong(2006).Theempiricalanalysisshows:(1)thechangeofpre-tradetransparencyhasimpactontraders’tradingstrategies;(2)theincreasingmarkettransparencydecreasesthewholeorderaggressivenessoftradersandmanifestlychangestraders’orderflowcomposition,includingtheincreasingcancellationorderratioanddecreasingmarketorderratio.Thispaperalsofindsthattradershavethelearningabilitytoadjusttothenewlychangedmarketenvironment.导言市场透明是证券市场制度设计的重要组成部分。根据O’Hara[25]的定义，市场透明是市场参与者观察到市场交易过程信息的能力。根据Madhavan[22]的分类，市场透明可以分为交易前透明和交易后透明。交易前透明是进入市场的交易者能够观察到市场即时的买卖报价、市场深度和不在最优报价处的其他限价指令等交易前信息。尽管全球各地证券交易场所在交易前信息披露方面存在很大差异，过去十几年在交易前信息披露方面的重要变化趋势是交易场所趋向于向投资者披露更多的限价指令簿信息1，证券监管当局也倾向于鼓励提高交易前的透明度。美国证监会（SEC）[29]和英国公平交易办公室（Carsberg）[12]都认为增加交易前透明有助于增进市场流动性的同时也有助于促进市场公平交易与提升市场效率。市场透明在证券市场价格发现过程中起着重要的作用，这一重要性在限价指令市场尤为突出。限价指令市场的重要特征是市场交易者相互提供流动性，交易者能观察到的信息多寡直接影响着其交易策略，进而影响到其他交易者的交易策略。对限价指令市场交易者的交易策略的实证研究最早可以追溯到Biais,HillionandSpatt[9]利用巴黎市场（ParisBourse）指令流数据所做的研究。他们发现，交易者基于观察到的限价指令簿的信息来决定其交易策略。Griffiths,Smith,TurnbullandWhite[18]、Ranaldo[28]和Ellul,Holden,JainandJennings[16]分别对不同市场交易者的交易策略进行的实证研究均证实了Biais,HillionandSpatt[9]的以上结论，显示交易者观察到的信息集对其交易策略有显著影响。交易前透明理论与实证研究方面已经存在多篇文献。理论研究方面，Biais[8]、Madhavan[21]和PaganoandRoell[26]分别构建了不同的理论模型来比较具有不同的交易前透明度和交易后透明度的市场结构的特征；BloomfieldandO’Hara[10]和Flood,Huisman,KoedjiakandMahieu[17]则利用实验方式检验了做市商市场中交易与报价信息的披露对市场质量的影响。针对限价指令簿的信息披露问题，Madhavan,PorterandWeaver[23]和Baruch[7]分别构建理论模型研究了限价指令簿信息的披露如何影响市场质量。Madhavan,PorterandWeaver[23]发现披露限价指令簿信息将导致流动性降低，即市...
