控制权特征与中国上市公司现金股利之谜——基于利益侵占假说的分析视角 自 Black 提出“股利之谜”以来，西方学者从信号传递理论、委托代理理论和顾客群效应理论等方面对其展开广泛讨论和讨论，并形成一系列讨论成果。我国也同样存在难解的“股利之谜”并具有 中国 特色。首先，从总体上看，我国上市公司现金股利发放水平偏低。赢利状况普遍良好的 2025 年，上市公司现金股利的平均股息支付率为 29．84％；同比之下，美国上市公司税后利润的 50—70％都用于支付红利，香港上市公司 2025 年平均利润分派率为 34．76％。其次，在平均派现水平较低的同时，超额派现的个案屡见不鲜。此外，由于流通股股东红利收益偏低，分派现金股利的上市公司并没有得到资本市场的认可。饶育蕾等人的讨论表明，我国的流通股股东对现金股利的需求表现为股利折价，即投资者同意花更高的价钱去购买不发放现金股利公司的股票。 一、现金股利的利益侵占假说：一个新的分析视角 1．投资者保护与现金股利政策：现金股利利益侵占假说现金股利利益侵占假说起源于大股东与中小股东的利益冲突，其主要内容是指现金股利将起到降低大股东对中小股东的利益侵占，发挥保护中小投资者的作用。最近的讨论结果表明，股权集中是很多国家公司控制权分布的一种主导形式，存在大股东的公司将产生一种新的代理问题：大股东通过侵占中小股东的利益实现控制权私利。由于存在外部融资的需求，大股东需要实行各种措施降低代理成本猎取中小股东的融资，现金股利就是其中之一。由于现金股利是一种基于所有权持股比例的共享收益，发放现金股利可以使公司“吐出”自由现金流量，使中小股东受益，降低控股股东由于持有过多现金而产生的代理成本。 2．投资者保护还是利益输送：中国上市公司现金股利利益侵占新说在我国，上市公司发放现金股利是否也起到了降低代理成本、保护中小投资者的作用?从现有讨论成果来看，答案是否定的。现金股利不仅没有降低大股东与中小股东之间的代理成本，反而起到了向大股东转移现金的利益输送作用，成为一种新的利益侵占方式。这就是本文将要提出的中国现金股利利益侵占新说。中国证券市场自诞生之日起，就背负了特别的 历史 使命：解决国有 企业 融资难问题。为了在实现向社会公众融资的同时又保持对 经济 资源的控制力，产生了国有股“一股独大”、非流通股与流通股并存的独特格局。上述制度特性导致中国上市公司大股东与中小股东在投资酬劳、投资...
