投资策略报告2006年三季度投资策略报告华泰证券研究所王佩艳2006-6-25投资要点：2006年以来在价值低估和资金的双重推动下，A股市场成为全球表现最好的市场。市场分化并不明显，呈现整体上涨的特征，其中主题投资得到较好的回报。估值水平大幅度提高，整体估值与发达国家基本接轨，与亚洲新兴市场相比，A股市场的估值水平已经有一定的溢价。虽然制度变革和中国长期增长前景决定了中国市场的长期投资价值，但短期来看，估值水平已经基本合理。宏观经济强劲的增长与微观企业的效益背离，宏观经济快速增长和微观企业的效益下滑并存，受产能过剩和价格下跌的影响，上市公司的盈利能力显著下降。虽然全流通改革带来的治理改善会使上市公司利润呈现制度性的回流，但总体来看，上市公司业绩对股市的影响仍为负面，盈利推动型的市场尚难出现。受宽松的信贷环境、制度环境改善、人民币升值以及股市预期转好等因素的影响，2006年的资金供给状况好于预期。同时融资规模和融资速度也超过了预期，伴随着估值水平大幅上升限售股解冻对市场的冲击力度可能也相应增加，新老划断后超预期的融资规模和速度以及解冻股的上市对市场的心理影响仍值得关注。我们认为制度环境的改善和中国长期的增长前景决定了中国A股市场进入了较长时期的牛市，但是受短期估值水平大幅上升、业绩下滑、短期资金需求量大大超过预期等不利因素的影响，三季度市场向上的空间不大，短期的调整可能成为必然，市场整体的运行空间大致在1400－1700点之间。遵循两条思路选择投资策略：一个思路是寻找能够充分分享中国经济增长的公司，发掘具有长期稳定增长的品种。就投资品而言，建议持有具备技术优势的公司、市场控制力、制造业向中国转移中受益的公司；就消费和服务类而言，建议持有具有良好品牌和盈利复制能力的公司。第二方面的思路是寻找制度改革带来的投资机会，一是全流通后大股东为提高资产价值进行的整体上市、资产注入和对外兼并，一是寻找尚未股改价格相对不高的优质公司。1一、估值和资金推动A股市场恢复性上涨2006年上半年中国A股市场出现了自2001年以来最大的一次上涨行情。上证综合指数涨幅达37.14％，远远高于其他国家的市场，成为表现最好的股票市场。图1：A股市场风景独好资料来源：bloomberg正如我们在2005年底的投资策略报告中所指出的，中国A股市场价值严重低估，市场已经进入了长期投资价值区域。以股权分置改革为契机，A股市场的价值回归成为本次行情的主要动力。以上证50和沪深300为代表的蓝筹股市盈率大幅回升。图2：蓝筹股价值大幅回归资料来源：wind2世界各国指数2006年以来的涨跌幅%-20-1001020304050沪深300上证180上证指数上证50俄罗斯印度香港道琼斯德国法国巴西阿根廷墨西哥台湾日本韩国9.815.78.814.010.116.616.117.20.05.010.015.020.0上证180上证50沪深300香港蓝筹股2005年底市盈率2006年6月市盈率随着制度改革和市场环境的不断向好，市场经过长期下跌后，投资者对市场的预期发生了较大的转变，股市对资金的吸引力显著增强。尤其是大量的民间资金进入显著，新增A股开户数和新增基金开户数大量增加。信贷规模的迅速增长也增加了市场的流动性。在不同性质的资金的推动下，市场呈现整体上升的局面，蓝筹股大幅上涨的同时，大量的垃圾股也大幅拉升，亏损股和高市盈率的股票也涨幅在35％以上。结构分化的特征表现的并不明显。年初研究机构提出的主题投资也得到较好表现：行业方面，有色金属、金融、食品饮料、零售、机械行业表现尤为突出，涨幅都高于市场平均水平；以军工和新能源为主的板块也大幅上涨。这些行业和板块的估值水平也大幅提高，部分消费类行业的市盈率水平几乎翻番。图3：民间资金大量进入资料来源：中国证监会图4：结构分化不明显资料来源：wind30102030405060高市净率指数高价股指数低价股指数中价股指数低市净率指数低市盈率指数中市盈率指数绩优股指数微利股指数高市盈率指数中市净率指数亏损股指数区间涨跌幅图5：行业表现资料来源：wind图6：部分行业市盈率大幅度提高4050100150200通信设备航空电力海运休闲设备与用品水务石油、天然气与供消费交通基础设施半导体...
