华创证券：黄金只待通胀发令枪张瑜一、当下黄金的关键问题是通胀近期美元流动性危机似有缓解迹象，而在 2024 年流动性危机解除过程中，黄金先于风险资产反弹，随后一年涨超 60%，3 年价格翻倍。若目前流动性紧张局面持续缓解，黄金是否将重演类似 2024 年的走势？未来走势的关键驱动因素又有何不同？1.名义利率走低利好黄金，市场对此已分歧不大黄金价格与实际利率走势高度负相关，而实际利率=名义利率-通胀预期。近年来长期低通胀背景下，实际利率主要取决于名义利率走势，名义利率主要由美联储货币政策控制。本次流动性危机中，美联储迅速降至零利率，并启动速度史无前例的扩表。短期来看，由于货币政策具有滞后性，即便经济快速复苏，宽松措施也难以迅速撤出，名义利率回升在短期很难看到。中长期看，低利率环境不仅是经济复苏的必备基础，更是降低各国偿息压力、避开全球债务问题爆發的直接需要，这在各国纷纷加码财政刺激后尤为凸显。目前市场对名义利率将长期保持低位已分歧不大，这既是黄金被普遍看好的主要理由，也意味着黄金后续来自名义利率的预期差将相对有限。本次美联储扩表速度史无前例，名义利率持续走低2.近期通胀预期快速下行导致通缩担忧，是金价涨幅受限的关键为何名义利率大降，但黄金此前迟迟未突破前高，还一度大跌 15%？通胀预期正起到关键作用。以 10年期盈亏平衡通胀率（10 年期美债收益率-TIPS）为衡量的通胀预期近期随油价大跌，并在流动性压制下传递出通缩担忧，极大制约了实际利率进一步下行。与近期市场环境类似的是，2024 年油价暴跌期间，以 10 年期盈亏平衡通胀率衡量的通胀预期同样出现急坠，黄金在此期间跌幅达 20%。目前市场正将低迷的通胀预期视作长期通缩萧条的证据，这可能犯了2024 年流动性危机期间类似的错误。二、短期通缩担忧或将随流动性缓解证伪流动性冲击之下，近期 10 年期国债-TIPS 传递的通缩担忧是否正确？假如通缩担忧以类似 2024 年的路径证伪，那么短期通胀预期有向上修复空间，实际利率将下行，助推黄金价格。从通胀预期本身与历史复盘两个视角观察。1.流动性冲击下的通胀预期可能错判实际通胀通胀预期的定义和计算决定了其可能错判实际通胀，且错判概率在流动性冲击下往往被放大。首先从定义看，通胀预期不一定是未来通胀的准确反映。近期通胀预期快速下行的直接原因为油价下跌，但当下的油价并不能决定 10 年后的实际通胀水平，更不应作为未来通缩萧条的证据。其次...
