第1页共58页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页共58页走向机构竞争模式的比较公司治理制度研究（一）香港大学法律系郁光华--------------------------------------------------------------------------------一．引子伯尔和弥恩提出的由公司的控制权和剩余资产所有权相分离而产生的问题在美国引起了极大的关注[1]。早期对公司控制权和剩余资产所有权相分离的根源解释侧重于规模经济和管理者的专门知识。如果经济原因的解释是惟一正确的，那么经济竞争的动力将使各国的公司治理制度走向单一的模式。但是，罗尔的研究表明相似发达的国家具有很不相同的公司治理制度[2]。尽管世界上公司治理制度具有很大的差异性，大量的研究仍然集中在是否有最佳的公司治理制度模式上面。有的学者更大胆地把一国的公司治理制度和经第2页共58页第1页共58页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第2页共58页济的表现联系起来。我在第二节从功能的角度阐述可能世界上并无最佳的单一公司治理模式。在第三节，我讨论比较公司治理制度研究是否可以或必要将公司治理制度和一国的经济表现相挂钩。在第四节，我尝试在比较公司治理研究中建立一个机构竞争的模式并讨论该模式对发达国家和象中国这样的发展中国家的指导意义。二．最佳模式的寻找公司的建立和成长需要资本。而资本通常可以通过举债或发行股票而筹得。当然这两种筹资的方式都会在资本使用者和供给者之间产生摩擦。股票融资会造成由股票融资而产生的代理成本，而举债融资会造成因债务融资而产生的代理成本[3]。由于通过股票融资或债务融资去从事公司活动并不相互排斥[4]，大多数公司同时使用这二种融资方式。然而，这二种融资方式会导至不同的结果。跟德国和法国的公司相比，美国和英国的公司更加依赖于证券市场。例如，英国一百万人中有36家上市公司，美国则有30家。但是，法国和德国分别只有8家和4家[5]。类似地，德国和英国及美国的股票市场市值和国民生产总值的比率具有鲜明的对照性。在德国，第3页共58页第2页共58页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第3页共58页股票市场市值只占国民生产总值的17%，而这一比率在英国为132%[6]。1995年美国纽约证券交易所和纳斯达克的股票市场市值为国民生产总值的87%[7]。不同的公司融资方式会导致不同种类的利益冲突问题。解决这些不同利益冲突问题需要不同的公司治理制度。公司治理制度是使管理阶层为了公司的最大利益而工作和保证资本供给者合理回报的机制。在美国，资本供给主要来自证券市场。在这样的经济里，公司在竞争条件下的成长主要决定于规模经济[8]，股票投资分散化[9]，降低交易成本[10]，和管理者的专门知识[11]。德姆塞茨和莱恩认为公司股份的集中程度和公司的总规模成反比[12]。有二个理由说明这一关系可以是正确的。第一，当追求利润最大化的公司规模增大时，取得控制股份的代价会增长。这显然不利于控制的积聚。第二，当控制交易的边际利益小于股份分散投资而得到的边际利益时，人们会选择后者。在一个公司融资主要来自证券市场而公司股份又非常分散的体制里，如果没有相应的公司治理制度，公司股份融资的代价就会更高。事实上，美国的产品市场，股票市场和收购市场在解决管理阶层和股东之间的利益冲突问题方面起了非常重要的作用。在德国，初始公开上市历来很少，整个1994年只有10起第4页共58页第3页共58页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第4页共58页[13]。股票市场的低兑现性和波动性是有名的[14]。通常来说债务融资比股份融资在德国起了更大的作用[15]。债务融资会产生债务公司和债权人之间的利益冲突。德国的公司治理机制对由债务融资而造成的代理成本作出了良好的反应。在没有政治和法律因素的限制下，德国银行在债务融资方面的历史和重要的作用使得他们有必要在债务公司拥有股份[16]。在债务融资中，债务人通常只能在债务人不能按时偿债时才能干预债务人的事务。由于破产常常会减少普通债权人的求偿权，债权人在没有对债务人拥有足够控制的情况下偏好早期退出。...
