约翰·伯尔·威廉姆斯《投资价值理论》 “喂养母牛是为了获得牛奶,喂养母鸡是为了获得鸡蛋;很糟糕,购买股票只是为了获得股利;建设果园是为了获得果实,喂养蜜蜂是为了获得蜂蜜;此外,购买股票是为了获得股利。”——约翰·伯尔·威廉姆斯,《投资价值理论》,1938年 内在价值是50多年前约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》中提出的,巴菲特将其浓缩为:“今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余期间能够期望产生的,以适当的利率贴现的现金流入和流出”(巴菲特 P252)。巴菲特在其所著的《巴菲特:从 100元到 160亿(公司投资要义)》没有给出一个完整的实例,这是令人遗憾的。倒是在 1998年 2月 16日中国台湾《工商时报》:《选择低于实值个股进行长期投资副题:投资大师巴菲特成功将财富增加一千倍!》(转引自《参考消息》1998年 3月 6日)一文中介绍了巴菲特 1973年对华盛顿邮报(WPC)用内在价值进行的评估:“当巴菲特于 1973年进场时,WPC的上市股票市场价值为8000万美元,但巴菲特估计 WPC当时的实质价值(intrinsic value)(笔者注:intrinsic value在中国大陆译成内在价值)在 4亿至 5亿美元之间。巴菲特是如何得出此一数字? 由当年的股东盈余开始计算:净利(1330万美元)加上折旧与摊销费用(370万美元),减去资本支出(660万美元),得到 1973年股东盈余为1040万美元,将此盈余除以无风险的美国 30年期国债收益率(当时为6.81%),WPC的实质价值为1.5亿美元,但仍低于巴菲特的估计。巴菲特指出,在长期之下,一家报纸的资本支出将等于折旧与摊销费用,因此净利应接近股东盈余。而将净利除以无风险利率之后,可以得到 1.96亿美元的估计价位。 如果就此打住,等于是假定股东盈余增加率等于通胀率的增长。但由于美国报业有超乎寻常的调价空间,因为大多数报纸在社区内属于独占性企业,其价格上涨速度可以高过通胀率,因此最后假设WPC有提高 3%实际价格的能力,WPC的价值就达到 3.5亿美元。巴菲特也知道 WPC 10%的税前毛利率低于历年来的 15%平均税前毛利,格雷厄姆女士亦决定将 WPC税前毛利率再度达到此一数字。如果税前毛利增至 15%,WPC价值将再增加 1.35亿美元,达到总值4.85亿美元。 当巴菲特购进 WPC股票时,其股东权益报酬率为15.7%,与其它报纸水准相当,但在往后的 5年,此一数字上升一倍,并持续领先其它报纸,至 1988年,其股东权益报酬率更上升至36.3%。 ...