高层管理者持股、政府管制与公司股利政策摘要：本文将我国上市公司划分为受管制的公司与未受管制的公司，以讨论高层管理者持股与政府管制对公司股利政策的影响。实证结果表明，上市公司股利支付水平与每股货币资金、公司规模、股东总人数和政府管制呈正相关关系；与公司资产负债率呈负相关关系，而高层管理者持股与公司股利政策之间不存在显著相关关系。但是，政府管制却与高层管理者持股在降低公司代理成本方面具有替代关系。关键词：高层管理者持股，股利政策，政府管制，代理成本一、引言股利政策作为现代公司理财活动的三大核心内容之一，一直是各界普遍关注的对象。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必定结果；另一方面，恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能够激发广阔投资者对公司持续投资的热情，从而为公司获得长期、稳定的进展提供条件和机会。尽管如此，到目前为止，股利政策问题仍然未能得到完全解决（Black,1976）。Miller 和 Modigliani（1961）认为股利政策与公司价值无关，但是，Ang（1987）却认为股利政策在传递公司信息和降低代理成本方面的作用很大。也即，公司经理可以利用股利政策作为一种信号传递机制，向外部投资者传递公司具有良好进展前景的信息。那么，高层管理者持股水平是否表示公司价值的一种信号呢？Rozzef（1982）通过实证讨论发现，对于未受管制的公司来说，股利支付水平与高层管理者持股水平之间存在显著负相关关系。Fenn 和 Liang（2000）以美国1993 年至 1997 年 1100 多家非金融公司为讨论样本，通过实证讨论得到与 Rozzef 同样的结果。也就是说，高层管理者持股水平较高的公司不需要利用股利政策向外部投资者传递有关公司价值方面的信息。其它的讨论则表明股利政策与公司其它财务政策选择相互交织在一起。例如，Crutchley 和 Hansen（1989）通过实证讨论考察了公司所有权、股利政策与财务杠杆之间的关系后发现，公司经理在做财务决策时是以有效方式控制代理成本的。Hansen、Kumar 和 Shome（1994）通过实证讨论表明，当公司股权集中度改变时，受管制的电力公司的股利支付率与未受管制的其它公司的股利支付率会以同样的方式变化，从而表明随着公司股权集中度的不断提高，公司受到监督的程度加强，投资者需要较高现金股利的要求降低。尽管国外的有关讨论文献表明高层管理者持股、政府管制与公司股利政策之间具有极其显著的关系，但是，有关中国上...
