大众汽车“逼空”案一、案例简要2008年10月27日到28日，欧洲最大的汽车制造商大众汽车公司仅两个交易日其股价由210.85欧元狂涨至近1000欧元，市值一度跃居全球第一.这场疯狂的轧空(shortsqueeze)战使保时捷获利颇丰，然而，那些持有空头头寸的投资者面临着逼空带来的巨亏。大众的规模远大于保时捷，2007年大众公司营业额是保时捷的十倍之多，但净利润前者为41.2亿欧元，后者却达43.8亿。这种“蛇吞象”并非市场偶然。保时捷收购大众起于2005年，直到2009年保时捷因亏欠银行到期债务而被迫宣布收购终止，纵观这场旷日持久的收购案，大众的股价经历了过山车般的变动，这一切的正是保时捷一手策划的。这里，笔者认为，保时捷正是凭借适当的时机建仓，并将大众的股价炒到高位，这种自己炒作自己家股票的方式，获取了丰厚收益，并能有效防止大众被恶意并购。这里的大众汽车“逼空”案算是保时捷一场资本运作的高潮部分。二、背景资料大众汽车公司（Volkswagen）和保时捷公司(Porsche)同属德国汽车制造商，并且，其创始人均为费迪南德-保时捷，1960年，德国通过大众法案，以此来防止这家汽车企业被敌意收购，大众法案规定，大众公司普通股东的股票最高拥有20%的投票权；只有控股80%才能实现控股和利润上缴母公司。由于下萨克森州政府持有20%的股权，大众法有效地防止了被敌意收购。然而，2007年10月，因为大众法“阻止资本自由流动”，欧盟委员会正式废止大众法，下萨克森州政府也必须抛售它的非流通股。一旦法律保护伞失效，股权结构较为分散的大众很可能引来国际资本的追逐。为了确保大众的控制权留在德国公司手中，保时捷增持大众的股权也就有了舆论支持。三、时间脉络2004年，欧洲委员会因为大众法违背欧盟法律，要求德国修改该法案。2005年9月25日以前，保时捷已经持有大众近5%的股权，为了规避德国法律要求持有一家上市公司股权超过5%必须披露的规定，保时捷在美林，德意志银行的帮助下，实现了在1当年持股18.5%，并且持有3.4%的期权。2005年9月25日，保时捷宣布持股大众。2006年11月，通过执行期权，对大众的持股比例达到27.4%。2007年3月，通过执行期权，持股比例升为30.9%，成为大众第一大股东。2007年10月，欧盟正式废止大众法。2008年9月，保时捷持股大众35.14%，并且，大众董事会已经认同保时捷大股东地位。2008年10月，保时捷持有大众42.6%的普通股，期权31.5%。同时宣布，在两个月内持有50%的普通股，到09年增持大众汽车普通股至75%。四、原理透析（一）空方的交易工具：卖空与裸卖空1.卖空交易卖空（shortselling）是指投资者看空市场，并借入股票卖出，在一定时间内再买入股票以平仓，若股价在这段期间内下跌，其可以获得股价下跌带来的收益。与看跌期权相比，卖空交易的损失理论上是无限大的，因为，股票上涨的理论空间是无限大。损益图如下：图4-1卖空和看跌期权多头损益图股价股价利润利润卖空交易买入看跌期权交易22.裸卖空交易裸卖空（nakedshortselling）是指投资者卖出股票时，并不需要借入股票，由于裸卖空卖出的是不存在的股票，因此，相对于卖空而言，成交量可能会非常大，对股价也会造成剧烈冲击。直到2010年5月，德国出台禁止“裸卖空”禁令，之前，裸卖空交易一直是被允许的。由2010年美国地方法院纽约南区曼哈顿法庭受理的起诉案的最终法庭决议案可知，当时空方包括以ElliottAssociates，L.P.和BlackDiamondOffshoreLtd.代表的资产管理公司，其中前者代表了35家全球对冲基金，其中有17家注册在美国，后者代表了4家对冲基金，他们都共同宣称交易的是“基于证券的卖空协议”（“security-basedswapagreement”）。（二）多方交易工具：看涨期权多头和看跌期权空头1.看涨期权看涨期权(calloption)是指赋予期权的购买者在预先规定的时间以执行价格从期权出售者手中买入一定的股票的权利的合约。投资者购买看涨期权（longcall）的收益可能为无限大，损失最多为期权费。深度虚值的看涨期权是指看涨期权的执行价格远高于股票现价，该期权价格较实值期权要低，这是因为投资者买入。2.看跌期权看跌期权（putoption）是赋予期权的购买者在预先规定的时间以执行价格向...
